摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(d正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(l正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(d正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角e)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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