主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(k柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹àn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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